（报告出品方/作者：兴业证券，余小丽）
1、豪华车经销：新车引流、售后盈利、二手车第二曲线
豪华车经销商业务主要包含新车销售、售后服务、二手车、增值业务四大部分。新车销售：收入占比高、盈利能力低、受品牌周期影响大，核心指标是销量及库存周转，更快周转带来更高ROE。售后业务：盈利能力强、毛利占比高、受品牌周期影响弱，主要驱动因素是客户基盘增长，核心指标是入场台次及零服吸收率，零服吸收率超过%意味着即使新车不赚钱也能实现盈利。增值业务：主要包括汽车金融、汽车保险等，经销商销售规模及客户基盘对增值业务规模有重要影响。二手车业务：未来豪华车经销商增长的新动力，二手车本品零售模式跟新车一样，可以通过销售差价、售后服务、汽车金融、汽车保险等多种业务赚取利润。（报告来源：未来智库）
新车引流、售后盈利，经销商周期性减弱，增值更加稳健，二手车业务成为第二增长曲线。综合来看，新车业务核心意义是为盈利能力更强的售后业务、增值业务引流，伴随后市场业务毛利占比持续提升，经销商业绩将伴随客户基盘的增长实现稳定增长，与新车销售周期性相关性持续减弱。另外，二手车业务有望逐步成为未来豪华车经销商增长的第二曲线。
2、新车销售：十年高速成长，未来依然可期
2.1、豪华车销售黄金十年回顾
中国豪华车市场-年增长强劲，渗透率从7.8%提高至14.9%。-年，中国十大豪华品牌销量从年95.8万台增长至年的万台，CAGR增速为12.9%，远远高于中国乘用车市场增速（5.8%），渗透率由7.8%提高至14.9%。
年以前奥迪一马当先、年之后奔驰、宝马强产品周期，格局逐步稳定。年以前奥迪独大，宝马发力快速增长：这期间国产豪华车市场是奥迪品牌的天下，主要因为奥迪于年便进入中国国产，具有先发优势。年华晨宝马铁西工厂投产，宝马在中国的本地化迅速推进，市场份额快速提升。年到年:奔驰发力，宝马优势仍存，奥迪放缓：年奔驰GLA、C级国产，年全新E级国产，在这段时间内奔驰销量快速提升，年奔驰成为国产豪华车冠军。年宝马中国研发中心投入使用，进一步实现本土化。年至今，格局逐步稳定，呈三足鼎立之势。按照-销量CAGR来看，雷克萨斯、奔驰、宝马、保时捷和奥迪依次排序，增速分别为15%、10.3%、9.7%、7.5%和3.2%。
把握豪华品牌增长机遇，豪华车经销商历经黄金十年。代理品牌的产品周期与经销商新车销量关系密切，中升控股年之后凭借奔驰和雷克萨斯强势产品周期开始强势增长，永达汽车重点把握宝马和保时捷两大品牌，美东汽车的核心代理品牌则是雷克萨斯和宝马品牌。从经销商豪华车销量增长角度看，中升控股-、美东汽车-、永达汽车-豪华车销量CAGR分别为23.1%、41.4%、17.1%，-豪华车销量CAGR分别为20.6%、37.8%、11.1%，-豪华车销量CAGR分别为15.8%、29.0%、8.2%。
中升控股、美东汽车、永达汽车销量强于市场，豪华车市场远强于乘用车市场：-年三家经销商的豪华车销量增速强于中国豪华车市场增速，豪华车市场份额持续增加，中升控股增加尤为明显。-年三家经销商的乘用车销量增速远远强于中国乘用车市场整体增速。-年，中国乘用车销量连续三年下降，中国豪华车市场销量仍然保持增长。
行业集中度持续提升，整合空间仍然很大。中升控股豪华车销售市场份额从年的3.9%增长到年的9.3%，永达汽车从年的2.9%增长到年的4.4%、美东汽车从年的1.2%增长到年的1.9%。市场仍然分散，伴随行业增速趋缓，经销商经营质量分化，整合空间仍大，龙头经销商有望受益。
2.2、主流豪华品牌未来展望，电动化影响有待观察
进口豪华车具备更深的护城河。雷克萨斯和保时捷是纯进口，两个品牌近几年一直处于排队加价等车的过程中，经销商的毛利率长年处于高位，具有较强的稳定性，而BBA中，奥迪是最先实现国产化，年宝马、奔驰和奥迪的进口比例分别为20.2%、22.9%和11.3%，随着宝马X5今年的国产化，预计宝马的国产化比例会明显提升，国产化比例的提升会带来销量的提升。（报告来源：未来智库）
电动化是未来核心趋势。年中国销售的豪华车中按照电动化比例依次分别为保时捷（10.3%）、沃尔沃（6.2%）、宝马（6%），目前电动化比例都不高，但是后续发布的新车型全部都是电动车，宝马、奔驰、奥迪、雷克萨斯和保时捷未来3年在中国将发布6款、3款、3款、1款、1款电动车，豪华车也将迎来自己的电动化时代，其中宝马电动化最为明显。
特斯拉放量对豪华车销量影响甚微，未来影响有待观察。特斯拉于年开始在中国大规模销售，特斯拉放量做大了市场，但是并未明显影响豪华车市场。SUV方面，ModelY于年在中国销量达到16万辆，BBA与ModelY同类型车型合计销量仍然在增长。轿车方面，国产Model3于年销量达到15万，BBA盘子变化不大，年缺芯BBA车型向高盈利SUV倾斜导致轿车销量略有下滑。未来特斯拉对豪华车的影响还有待观察。
2.3、豪华车渗透率仍然有提升空间，销量还有上涨潜力
我国豪华车渗透率仍有上升空间，非一线城市豪华车销量仍有增长动能。年中国豪华车总销量渗透率为16%，距离发达国家的27%还有较大提升空间。另外，从中国不同城市级别来看，年三、四、五线城市豪华车销量同比增速维持在8.5%及以上，高于一、二线城市，非一线城市豪华车销量仍具备较强增长动能。
-年中国豪华车销量CARG增长有望达到6.0%。中国正处于GDP提升、消费升级的过程中，我们预期中国的豪华车渗透率还有持续提升的空间，如若年中国豪华车渗透率提升至19.5%，则-年中国豪华车销量CARG增长为6.0%。
3、售后服务：未来几年高速成长，远期也有持续增长潜力
3.1、经销商业绩与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润
售后业务贡献主要毛利。经销商主要通过销售新车带来售后及增值业务贡献，从中升控股-年的毛利构成来看，售后业务的贡献比重越来越大，接近60%的水平，和新车销量直接相关的新车毛利及增值服务毛利占比约40%。永达汽车售后毛利占比也超过55%。随着未来售后产值的攀升及二手车贡献的提升，新车销量相关的直接影响会下降到30%出头，业务的稳定性越来越强。中升控股、永达汽车售后业务毛利占总毛利的比重较高，近年来基本维持在60%以上；受店龄较小等因素影响，美东汽车售后毛利占比相对较低，年为48.7%。
零服吸收率持续提升，业务模式趋于稳定：年以来三家经销商零服吸收率明显提升，中升于年超过了%，意味着公司即使新车销售不盈利，靠稳定的售后市场也能实现不亏损。越高的零服吸收率代表着业务模式越稳定，受新车波动影响越小，同时也说明公司具有优秀的管理能力（美东店龄小除外）。
新能源车售后服务内容变少，但事故车频率和价格提升。传统燃油车售后主要包含保养、保修和事故车三部分，其中事故车产值最高；纯电车没有发电机和变速箱，导致保养部分的产值大幅下降，但豪华新能源车的保费整体高于同价位传统车型；综合来看，同级别新能源车售后产值会比燃油车低10-20%。
新能源车接近%回场，没有非品牌方授权维修店竞争（需要高压资质认可,维修人员需要有电工证）。新能源车涉及三电系统，需要高压资质认可，对售后店的设备及技术人员配备要求高，目前非品牌方授权维修店很难达到该要求；因此，目前电动车回场率接近%，高于燃油车。
主流豪华新能源车保费价格普遍高于同级别燃油车。从车险保费定价来看，车险保费=基准保费×费率调整系数；年12月国内新能源汽车示范条款及基准保费表落地，新能源车的三者险和车损险基准保费较新规前整体下降0.8%；但从实际操作来看，由于新能源车的加速快、新手较多、首次购车比例较高，尤其是特斯拉引领的一体化压铸工艺导致单次事故维修成本提高，因此险企给予豪华新能源车较高的费率调整系数，特斯拉等部分新能源车保费上涨。
3.2、豪华品牌依然采用经销模式，新势力售后普遍与第三方合作
除了特斯拉、理想、蔚来，其他新能源企业基本都是自营+第三方销售模式。直销模式要求车企有极强的运营管理能力及产品竞争力，否则会带来极大的库存及现金流压力。而售后服务模式来看，特斯拉、小鹏、蔚来、理想和领跑等造车新势力都是采取自营+第三方授权的服务，而原先有燃油车销售的新能源车售后则较多采取第三方售后的模式。由于新能源车较多在商超销售，导致销售和售后分离，与传统燃油车的前店后厂一体化模式有较大差别，新能源车售后网点集中度较高，随着后续新能源车保有量的提高，新能源车售后网点数量预计会随之快速提升。
BBA电动车依然是经销商代理模式。完善的销售和售后网络是传统车企的优势所在，BBA依然采用经销商代理模式销售电动车。主要原因：1、不需要再对销售服务网络进行大量拓展；2、商超店面积有限，不适合车型多的传统豪华品牌销售；3、豪华车企的禀赋在于设计和造车，经销商与车企共享数据同样可以帮助车企触达消费者需求。
3.3、保有量增长使得售后市场未来十年依然有保障
未来几年豪华车售后强劲增长，保有量增长使得售后市场未来十年依然有保障。年中国汽车、豪华车及新能源车保有量分别为3.02亿辆、万辆和万辆，保有量差距很大。-年中国豪华车保有量增长强劲，CAGR增长为15.8%，保有量的强劲增长将极大支撑未来几年豪华车售后市场的增长。（报告来源：未来智库）
我们基于豪华车年渗透率达到19.5%、年销量不增长、年销量CAGR为-5%的假设计算，得出-豪华车保有量CAGR增速分别为8.6%、6.3%和4.8%，由于有大量的存量基盘支持，豪华车保有量在三种情形假设下未出现下降。
4、二手车：政策利好频出，经销商优势明显
4.1、经销商业绩与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润
中国是全球最大的新乘用车市场，二手车市场增长空间巨大。年，中国新乘用车销量为万辆，汽车保有量约为2.81亿辆，二手车交易量为万辆；美国新车销量为万辆。二手车交易量约为万辆。年中国二手乘用车交易量占新乘用车销量的百分比仅为71%，显著低于成熟汽车市场，英国约为%、美国约为%、日本约为%。未来，伴随中国汽车保有量近一步增加、二手车交易制度健全、政策不断完善及落地以及二汽车不对称信息问题的解决，未来二手车市场增长空间巨大。
增值税减按0.5%增收，限迁政策全面取消，两大政策促进二手车供给端与需求端同步增长：年4月，财政部发布关于二手车经销有关增值税政策的公告，公告称自年5月1日至年12月31日，从事二手车经销的纳税人销售其收购的二手车，由原按照简易办法依3%征收率减按2%征收增值税，改为减按0.5%征收增值税。年2月，商务部在《商务领域促进汽车消费工作指引和部分地方经验做法的通知》中，就扩大新车消费、发展二手车消费、促进汽车更新消费、培育汽车后市场等方面给出具体建议，提出要全面取消二手车限迁政策。
我们认为，增值税减按0.5%增收政策有利于促进二手车经销商进入市场，二手车交易市场竞争与优质供给有望增强，限迁政策全面取消有望促进二手车需求释放。年4月，《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中提出全面取消二手车限迁政策，落实小型非营运二手车交易登记跨省通办措施。
二手车交易量迎来持续高速增长，预计年下半年销量增速达到16%。自年3月开始，疫情影响下跌至低谷的二手车交易量环比快速回升；伴随增值税减按0.5%征收政策的逐步落地，二手车交易量自年7月开始实现同比持续高速增长，年中国二手车交易量同比增长22.6%至.5万辆。我们认为，本轮促进消费政策利好二手车消费，预计年下半年销量增速达到16%，全年二手车销量有望超过万辆。
二手车交易量有望迎来快速增长，市场规模巨大，豪华车经销商优势明显。伴随汽车之家、瓜子、易车等线上平台、汽车经销商等传统销售网络进入二手车市场，二手车交易信息透明度及车型供给有望得到改善，消费者信心有望提升，二手车市场有望迎来蓬勃发展。年二手乘用车交易量约占二手车交易量的75%，根据艾瑞咨询预测，国内二手乘用车市场销量将由年的万辆增加至年的万辆，CAGR12.9%。中国二手乘用车市场规模预计将由年的亿元增加至年的亿元，CAGR11.4%。我们认为，豪华车经销商在二手车车源（保值率更高的豪华车型）、售后维修与保养（4S网络与维修技术成熟）、客户流量（消费者主动进店购车）、资金（二手车库存周转较慢，二手车经销商库存资金压力更大）等方面具备明显优势，有望享受二手车市场快速增长的红利。
5、重点企业分析
5.1、中升控股
秉承“品牌+区域”战略，选择优势品牌及核心城市强化领导权品牌均衡，奔驰、雷克萨斯处于强产品周期：公司年分品牌收入占比为：奔驰（33.6%）、雷克萨斯（15.2%）、丰田（16.2%）、宝马（11.4%），品牌相对均衡，其中奔驰和雷克萨斯处于强产品周期中，经销商盈利能力强。预计年公司在奔驰、雷克萨斯的市场份额分别达到30%和20%，较高的市场份额也有利于公司向整车厂争取更好的商务政策。
区域分布均衡，不太受单一区域市场波动影响：年底中升经销店数量达到家，其中豪华品牌家，占比62%，华东、华南和西南门店数量占比分别为30%、25%和15%，不太受单一区域市场波动影响。奔驰多个城市市占率超过50%：通过收购任孚，中升奔驰品牌在10个一线城市市场中有6个市占率超50%，三个超60%。西南与华南区域市场份额均超过30%，相关区域领导者地位与竞争优势持续强化，利好市场价格维护与盈利能力提升。
二手车业务带来二次增长曲线二手车经销增值税率调低+全面取消限迁政策促进中国二手车交易进入快速发展期：自年5月1日至年12月31日，从事二手车经销的纳税人销售其收购的二手车，由原按照简易办法依3%征收率减按2%征收增值税，改为减按0.5%征收增值税。二手车经销企业需要在交易中缴纳2%销售额的车辆增值税，而二手车行业的平均单车毛利润仅为6%，这使得绝大部分二手车商更倾向于“私人交易”的方式。流通协会数据显示，国内二手车交易中，年私人交易占比达到63.4%，授权经销商交易占比仅为8.2%。年2月9日商务部发文全面取消二手车限迁政策。两个政策的出台极大地促进了经销商发展二手车业务，特别是发展二手车2C业务。
中升发展二手车业务优势明显：中升控股作为全国豪华车经销商龙头，具有天然的优势发展二手豪华车业务，特别是二手车本品零售业务，该业务模式和新车销售模式一样，能够带来销售佣金、售后服务、金融衍生品等业务，将会成为中升的二次增长曲线，为中升的未来可持续发展提供保障。
豪华二手车业务盈利能力强、增长快：二手车经销业务销售端毛利率可达6%-8%，显著高于BBA新车水平。我们预计到年中升2C二手车销量有望达到22.7万辆，实现毛利20.5亿元。在未考虑未来大并购的情况下，我们预计中升-年豪华车新车销量增速分别为11.7%/9.1%/8.3%，但是随着二手车本品零售的加入，公司豪华车+二手车本品零售加总的销量增速能够分别上升至14.7%/13.5%/14.6%。
严选电动车品牌，与小鹏成为战略合作伙伴，积极与华为合作中升与小鹏战略合作：年11月23日，中升公告与小鹏的战略合作伙伴关系，在深圳、大连、青岛等地建设小鹏商超店、经销店、售后服务中心。目前，深圳中升小鹏新车交付中心和商超店已投入运营，预计上半年共有6-7家店投入运营。小鹏销量增速高，是目前唯一拓展第三方经销商的一线新势力：小鹏定位中高端+主打科技智能，车价15-50万元区间，年造车新势力销量排名第一，同比增长%。截止到年末，小鹏拥有个销售店，覆盖个城市，其中个直营店，个授权店。
门店投资低、无库存压力、代理佣金率高、售后服务集中带来较高ROE水平：新能源品牌门店投资低，通常在几百万至一两千万元水平（传统豪华品牌普遍达几千万）；代销模式下经销商无需背负车辆库存，不占用流动资金且无财务费用；根据主流经销商数据，年小鹏代理佣金率约为7%，年小幅调低，但仍然高于BBA等主流豪华品牌新车毛利率；与4S店1:1售前售后网点相比，新能源品牌商超店没有售后空间，售后服务中心数量低于所在城市销售网点数量，售后服务更集中利好经销商售后业务经营质量提升。综合来看，经销代理小鹏品牌ROE或不低于豪华品牌。
与华为合作，前景广阔：华为在软硬件技术以及资金方面实力雄厚，造车业务发展快速，增程车型赛力斯智选SF5及问界M5等车型陆续推出，叠加公司在自动驾驶领域的优势，有望实现销量快速增长，带动经销商相关业务快速增长。中升积极拓展与华为的合作，首家经销店有望落地深圳。
业绩增长确定性高，管理层近期回购-业绩增长确定性高，估值位于近五年底部：新车稳健增长：预计公司-年新车销量复合增速7.5%，其中豪华车复合增速为13.3%，有望迎来新车销售结构持续改善和盈利能力持续提升。二手车业务快速增长：预计公司-年二手车销量复合增速为31.2%，其中经销二手车40.3%，二手车业务销售结构和盈利能力持续提升。售后及佣金增长：测算-年客户基盘数量复合增速10.1%，其中豪华车增速14.4%，叠加客户粘性提升，预计售后收入复合增速17.4%。
并购整合空间大：行业当前集中度低，伴随行业增速趋缓，经销商经营分化加剧，公司作为行业龙头，并购整合空间大。估值底部：综合来看，预计公司-归母净利润复合增速19.8%。当前市值.2亿港元对应年11.6倍PE。管理层增持+公司回购彰显信心近期回购：年5月10日/11日公司连续发布公告宣布分别回购61.7/29.0万股，合计占总股份比例0.04%；每股回购价介于48.60至50.05港元，合计涉及资金.7万元。回购股份随后将被注销以改善股东回报。（报告来源：未来智库）
5.2、美东汽车
公司有望成为保时捷中国最大经销商，管理能力高效收购追星或成保时捷中国最大经销商，公司管理能力高效、整合空间大：年4月29日，美东追星项目完成交割。收购完成后将拥有14家保时捷店，年总销量达到辆（略高于永达的辆），叠加年美东广州保时捷店放量，公司有望成长为中国最大的保时捷经销商。保时捷新车收入占比或超50%，毛利占比或达80%。保时捷品牌豪华属性护城河高、客户忠诚度高、电动车发展快，在电动化趋势中兼具防守性与进攻性。高效管理能力：公司的库存周转天数是全行业最低，ROE是全行业最高，这和公司追求极致效率密不可分。
低线城市占比高，受电动化影响小，店龄较小坚持中小城市单城单店战略，电动化影响小：年底公司有70家店，其中单城单店36家，占比超过50%；非一线城市店64家，占比超过90%。中小城市豪华车渗透空间大、销量高速增长、市场竞争小、毛利率、客户粘性高。根据上险数据，中国一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市新能源车渗透率逐步递减，低线城市受电动化影响更小。
5.3、永达汽车
宝马最大代理商、华东地区占比高宝马、保时捷两大核心品牌：年保时捷、宝马两大核心品牌市场份额分别达到12.3%、10.1%，占永达新车收入比例分别45.2%、15.0%，新车毛利比例分别为39.5%、37.6%。两大品牌均处于强势产品周期。品牌过多（或许是一把双刃剑），在传统品牌和新能源品牌公司均存在这个情况，部分表现不佳的传统品牌开始关停并转。华东地区门店占比高：分布较为依赖华东地区：年公司上海门店占比约30%，江浙沪门店占比70%，二季度受本轮上海疫情影响的门店数量占比或超30%。
年业绩受疫情影响，疫情后恢复弹性较大。年业绩受疫情影响较大：预计年新车销量增速6.5%，新车收入增速6.6%，售后收入增速5.8%，二手车收入维持较高水平，预计全年利润增长9.2%至27亿元。我们认为伴随各地刺激汽车消费政策推出，公司基本面受疫情的影响是短暂的，江浙沪地区受抑制新车需求有望快速恢复，售后影响或难以弥补。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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