友邦保险HK同业保险公司

文丨童成墩邵子钦田良张文峰薛姣陆昊

公司年核心业绩指标符合预期，亿美元额度回购计划超预期。虽然短期挑战仍在，但我们预计年及之后的三到五年公司新业务价值仍有望实现两位数增长。

▍核心指标符合预期，亿美元额度回购计划超预期。

公司年新业务价值同比增长18%（固定汇率，下同），远超内地上市同业公司。除中国香港以外，各主要市场的新业务价值均超过或接近疫情前（年）水平，其中中国大陆同比增长10%、中国香港同比增长37%、泰国同比增长34%、新加坡同比增长6%、马来西亚同比增长26%、其他市场同比增长1%。公司内含价值营运利润为79亿美元，增长7%，内含价值营运ROEV为12.1%；税后营运利润为64.1亿美元，增长6%，税后运营ROE为12.8%。每股股息港分，同比增长8%，全年股息为每股港分。此外，公司董事会批准未来三年内亿美元额度的回购计划，超出市场预期，既有助于维持股价稳定，又彰显了公司充沛的自由盈余和增长信心。

▍面对困境，我们能从友邦身上学到什么？

重新理解公司治理：全面共赢的制度安排，亿美元回购适合当下需要。公司治理本质上是一套关于人的制度安排，通过利益绑定和权责制衡来最大化公司价值。和同业公司不同，友邦是一家真正做到全面照顾客户、员工（代理人）、管理层、股东及合作伙伴等利益相关方的公司。不仅在利益绑定方面，公司有短中长期的高度绑定，更在对人的尊重方面塑造了极好的文化基因。而同业保险公司在股东、客户、员工和高管的利益权衡之间存在一定程度的偏倚，这正是其陷入困境的最终根源。

重新理解寿险生意：针对中高产保障缺口，不断提升服务客户能力。寿险本质是以人为标的的生意，对客户一生的生命和财富保障是终极使命。和同业公司不同，友邦真正做到了以此为使命，围绕亚太中产客户的保障缺口，不断提升产品、服务和渠道能力。友邦不仅在策略上坚持以我为主，同时在各个区域市场上顺应当地的人口、收入、监管、渠道等特点，不断地拓宽中产客户覆盖能力。而同业保险公司倾向于注重短期机遇，在单一市场上简单对标、盲目争抢份额。

重新理解寿险投资：财务上注重久期匹配，战略上协同主业发展。从财务上看，寿险资金投资的核心就是做好资产负债匹配，尤其是久期上的匹配。友邦资产端一贯保持保守的风格，利润更多来自于承保端。久期的严格匹配，使得阶段性的利率压力或者市场波动都不影响公司的中长期价值和市场对公司的信心。从战略上看，寿险持续的现金流入和长久期负债优势正是公司投资端最大的优势；友邦通过寿险投资撬动上下游资源，极大地促进了公司业务发展。比如通过投资香港的BlueCross和BlueCare来丰富公司的医疗保险及服务能力；比如投资东亚人寿和中邮人寿，分别撬动了东亚银行、邮储银行庞大的网点资源。

▍虽然短期挑战仍在，但我们预计公司年及之后的三到五年新业务价值仍有望实现两位数增长。增长动力来自：

友邦在中国大陆市场具有庞大的增长潜力，是中国大陆市场的新龙头。友邦中国已经成为友邦新业务价值的最大来源，年占比为30%。未来增长点包括：中国大陆中高产群体的持续扩大、未来十年老龄化加速带来的医疗养老死亡保障、友邦中国高素质代理人模式带来市场份额提升、中国金融开放为友邦带来现有大陆市场4-5倍的潜在客群、投资中邮人寿带来的庞大邮储银行零售客户资源。友邦直付的全球医疗网络也更加契合高端客群对友邦保单的需求。同业纷纷模仿友邦但尚难复制，友邦正在成为中国寿险市场新龙头。

友邦在中国香港市场保持优势地位不变，虽受疫情冲击但不改需求增长。虽然遭受严重疫情影响，凭借本土保单销售，友邦香港年新业务价值仍然同比增长37%。未来如果疫情好转，香港大陆恢复通关，预计香港离岸业务将成为公司业绩爆发点。同时，预计未来两地保险通的相关政策也有助于其香港业务的发展。

友邦多元化的亚太区域布局，为公司带来中长期增长的人口潜力。由于单一市场难以避免人口老龄化后的业务压力，友邦亚太区域全面布局的独特战略有望帮助公司抓住每个细分市场最好的人口周期，有助于平衡公司业务的长短周期波动，为公司长期可持续增长不断注入新的人口红利。

▍风险因素：

中国香港和东南亚疫情加剧；中国大陆局部地区疫情反复；股市大幅下跌；利率大幅下行。

▍投资建议：

由于年一季度中国香港疫情爆发，大陆近期疫情也呈散点式爆发趋势，我们下调公司年新业务价值增速预测至8%，但我们对疫情缓解后友邦的中国大陆业务拓展和香港市场复苏抱有信心，预计/年新业务价值增速接近20%。我们相应调整E/EEVPS预测至6.64/7.31美元（前预测值为6.53/7.19美元），引入年EVPS预测8.09美元。

友邦是一家长期持续优秀的公司，也是能够从容应对各种短期挑战、穿越周期的公司，对此市场有清晰的共识。在年受疫情冲击后，公司新业务价值绝对值减少，导致这三年公司运营ROEV、营运ROE有所下降，预计年分别为13%、11%。随着新业务价值恢复后的持续增长，我们相信未来3-5年公司营运ROEV、营运ROE有望缓慢修复至13%-15%的区间。当前价格对应公司中长期20%左右的估值修复空间和长期13%-15%的年均内在回报。