（报告出品方/作者：开源证券，高超）
1、机遇：养老保障体系加速发展，养老保险公司或迎机遇
1.1、我国老龄人群占比提升，养老保险或迎发展机遇
我国65岁以上人群占比逐渐提升，老年产业或迎来发展机遇。年，我国65岁及以上人口数量超1.9亿人、占比13.5%，60岁及以上人口数量超2.6亿人、占比18.7%，根据世界卫生组织的定义，我国已步入老龄化社会。同时，我国人口平均预期寿命已达到76.3岁（年），较年的67.8岁提升近8.6岁。老年人口的增多或为相关产业带来发展机遇，其中，养老产业所包含的养老金融、养老用品、养老服务以及养老地产或迎来发展风口。
养老金替代率低于维持退休前后生活标准所需，养老保险有助于提升养老金替代率。我国全人群年养老金替代率约为45%，而国际劳工组织认为若要维持退休时期生活质量与在职时期持平，养老金替代率需达到60%，我国养老金替代率水平仍有提升空间。此外，中高净值老年人群退休后，主要收入来源为退休金的人群占比达90%，其中57%收入低于元，预计大众老年人群退休后收入更低，养老金替代率较低或影响其生活质量，提前进行养老资产配置，例如购买商业养老保险有助于其提升养老金替代率，提高退休后生活质量。
1.2、多个政策文件加速第三支柱养老保障体系建设
政府机构多次发文提倡养老保险发展。自国务院年8月发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》后，我国养老保险逐渐进入探索期，年试点个人税延性商业养老保险，年试点专属商业养老保险，。未来，以账户制为基础，各类金融机构提供养老保障产品，税收优惠激励或为第三支柱养老保障体系形态，养老保险在政策以及行业发展的推动下，或进一步加速发展。
1.3、我国当前养老保障体系仍以第一支柱为主
我国养老保障体系由三支柱构成：（1）第一支柱-基本养老保险；（2）第二支柱-企业职业补充养老金；（3）第三支柱-个人商业养老计划。
第一支柱：基本养老保险
第一支柱基本养老保险累计结余5.8万亿元，覆盖率突破70%。我国第一支柱养老由城镇职工基本养老保险与城乡居民基本养老保险构成，年底累计结余5.8万亿元，较年底的6.2万亿元同比-7.6%，有所下降，主要受城镇职工养老保险支出大于收入拖累。基本养老保险覆盖率逐年提升，年已有接近10亿人参保，覆盖率达70.7%。此外，作为基本养老保险的补充与调剂的全国社会保障基金，年权益总额超2.9万亿元，同比+11.3%。
第二支柱：企业职业补充养老金
我国企业年金规模超2万亿，参保人均积累超8万元，渗透率仍有较大空间。截至年底，我国企业年金基金金额达到2.21万亿元，自年至年平均加权收益7.3%，参与企业10.5万个、职工人数万人、积累基金2.25万亿元、人均积累金额8.28万元，较年的1.64万元大幅提升。同时，年企业年金一次性领取人数13.26万人，一次性领取金额.77亿元，人均领取7.6万元，略低于人均积累金额，对于养老资金需求提升或为人均积累金额高于年人均一次性领取金额原因。企业年金渗透率方面，截至年，建立企业年金的企业数量10.5万家，我国全国法人单位数量万家，渗透率仅0.42%，参保职工数.5万人，全国城镇社会从业人员4.6亿人，占比5.9%，企业年金渗透率仍有较大提升空间。职业年金规模接近1.3万亿元。
职业年金方面，人社部披露，截至年底，除西藏外，全国30个省（区、市）、新疆生产建设兵团和中央单位启动职业年金基金市场化投资运营，投资规模1.29万亿元，全年累计投资收益额.47亿元。
第三支柱：个人商业养老计划
第三支柱产品种类繁多，但仍处于起步阶段。我们认为，具有以下三个特征的金融产品可以纳入第三支柱个人商业养老计划的产品体系：（1）长期锁定属性；（2）资金用途为应对养老开支；（3）由个人自愿购买并承担相应费用与风险。符合以上特征的产品包括但不限于传统商业养老年金保险、变额年金保险、养老目标基金、养老储蓄、养老理财等。但截至年3季度末，真正具备长期锁定及专项用于养老保障特征的产品规模较小，传统商业养老年金保险责任准备金亿元、养老目标基金规模亿元（年底）、个人税收递延型保险产品保费收入6亿元，相较第一支柱以及第二支柱，仍处于起步阶段。此外，当前市场上仍存在部分冠以“养老”名义但名不副实的产品，预计该类产品将受到清理及压降。
传统商业养老年金保险占比人身险收入不足2%，距离目标仍有较大空间。我们认为传统商业养老年金保险即为广义上能够为居民提供养老年金保障的年金保险产品，其符合商业养老金融产品的特征，同时在产品设计上具备明显的养老属性：（1）提供养老保障；（2）年金给付起点为特定年龄，多为60周岁；（3）提供终身或长期固定期限的给付。而具备养老保障属性的传统商业养老年金保险规模较小，年前3季度保费收入亿元，占比同期人身险保费收入为1.7%，累计积累保险责任准备金亿元，距离年力争完成的6万亿元仍有较大差距。产品相对吸引力不强、无法精准匹配客户需求、居民商业养老保障意识不足以及产品销售难度大或为传统商业养老年金保险发展速度较慢原因。
年金保险自带转移长寿风险属性，但部分产品设计偏离保障本源。年金保险产品在设计初期便具有保障客户长寿风险的属性，包含上文所提到的传统商业养老年金保险，但受到我国经济发展阶段、居民资产配置意识以及其他资产表现影响，年金保险形态曾多被设计为保险期间相对较短、具备较强理财属性的产品形态，该现象在年保监会号文限制快返年金后有所改善，但受到市场竞争以及业绩压力的影响，当前市场上仍存在中期年金产品，且规模较大，其给付多为投保后满五年后的首个保单生效日，无年龄限制，保险期间较短，养老保障属性较弱，具有一定储蓄理财属性，偏离长寿风险保障本源，缺乏养老属性。
养老理财开展试点，产品销售进展较好。年9月10日银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，由工银理财、建信理财、招银理财及光大理财分别在武汉、成都、深圳、青岛试点养老理财，单家机构募集资金限制在亿元以内。年12月6日，首批养老理财产品上线销售，预计已募集资金超亿元。产品层面看，养老理财具备长期限、低费用、较高预期收益等特点：（1）产品期限锁定为5年，提前赎回仅限于重疾或购房的大额资金需求情形；（2）管理费用相对较低，管理费及托管费共计0.12%（工银理财产品为0.02%）；（3）业绩比较基准较高，区间在5.0%-8.0%。
年养老保障管理产品超万亿，但名不副实，仍需回归养老本源。截至年末，平安养老、国寿养老、建信养老金、长江养老、太平养老管理个人及团体养老保障管理产品规模1.13万亿元，其中主要为个人养老保障管理产品。然而，当前个人养老保障管理产品存在着“名不副实”的现象，产品期限短、领取条件宽松等产品设计导致其养老属性不强，银保监会于年12月发布《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》，通知中明确提到，要压降清理养老属性弱、养老特点不明显的保险资产管理业务，压降清理现有短期个人养老保障管理业务。预计各机构将压缩短期个人养老保障管理业务，同时创新开发具有养老属性、符合养老金融特征的长期个人养老保障管理业务。
第三支柱养老金融空间较大、需求旺盛，养老保险需发掘优势、提升产品竞争力。从养老理财产品的销售情况来看，居民对于养老金融接受度较高，配置意愿强烈，但前提是能够满足客户对于产品的预期，并且能够便捷地进行购买与相应政策优惠操作。年12月6日推出的养老理财产品，符合居民对于养老概念所隐含的长期流动性较低的预期，业绩比较基准相对较高，产品吸引力较强。养老保险具有其特定的优势，例如可保证收益（账户价值及年金给付）、长期稳健投资能力强、可提供保障的精算定价能力以及可结合实体养老服务的能力，若能将养老保险所具备的优势呈现给居民，协调统筹集团资源，并打造符合居民缴费、收益、支付及服务需求的产品，将为养老保险公司及其所在保险集团提供第三支柱养老政策外的产品驱动力及业务增量。（报告来源：未来智库）
1.4、养老保险公司可全面参与我国养老三支柱体系
养老保险公司在业务资质上可全面参与我国三支柱养老体系建设。
第一支柱：各省（自治区、直辖市）人民政府通过与全国社会保障基金理事会（简称为社保基金会）委托投资管理合同，社保基金会对受托管理的基本养老保险基金进行投资管理，年末，基本养老基金权益总额超1.2万亿元，直接投资亿元、占比37.77%，委托投资亿元、占比62.23%。具有委托投资的投资管理人资格的机构共计21家，其中养老保险公司3家、保险资管公司3家、基金公司14家、证券公司1家。
第二支柱：各机构通过开展企业年金、职业年金业务参与养老体系第二支柱建设，截至年末，共计22家机构具备企业年金基金投资管理资格，其中养老保险公司6家、保险资管公司2家、基金公司11家、证券公司2家、养老金公司1家。
第三支柱：属于个人商业养老计划的产品种类较多，养老保险公司具有传统商业养老年金保险、变额年金保险以及试点商业养老保险（例如部分公司具有个人税收递延型商业养老保险产品试点资质）经营资质，可参与第三支柱养老体系。
2、养老保险公司：主营企业年金，尚未发力商业养老保险
2.1、格局：上市险企均控股养老保险公司
我国当前养老保险公司共10家，上市险企旗下均控股养老保险公司。我国当前专业养老保险公司共计10家，其中平安养老于年成立，为最早成立的养老保险公司。我国主要的大型保险集团中，如国寿、平安、太保、新华、泰康、人保均有养老保险公司。养老保险公司主营业务多为企业年金、职业年金、养老保障及其他委托管理资产，平安养老、泰康养老、太平养老等公司同时开展团体寿险、意外险及健康险业务。
2.2、国民养老保险公司获批筹建，或在第三支柱建设中承担重要职责
国民养老保险公司获批筹建，商业养老保险或迎来加速发展阶段。年8月18日，中国保险业协会发布《关于拟设立国民养老保险股份有限公司的有关情况的信息披露公告》，9月2日银保监会批复同意筹建。国民养老保险公司发起股东共计17个，其中银行系11位（理财子公司10位）、持股合计71.3%，国有资本3位、持股合计22.4%，证券公司2位、持股合计4.5%，保险公司1位、持股1.8%。
“商业养老计划管理业务”或暗示国民养老保险公司承担重要职能。国民养老保险公司的业务范围较其他养老保险公司新增“商业养老计划管理业务”与“保险兼业代理”业务，当前市场及公司并未明确“商业养老计划管理业务”的具体业务定义及内容，但考虑到其发起人股东多数为银行理财子公司以及具备“保险兼业代理”业务资质，国民养老保险公司或为第三支柱养老工作推进中的核心一环，预计将承担重要职能。
2.3、业务：主营企业年金等资管业务，保险业务规模相对较小
牌照资质全面，多数养老保险公司具备养老保障、保险保障及投资牌照。10家养老保险公司中，多数养老保险公司具备保险资金运用以及受托管理以养老保障为目的的资金业务，这意味着多数养老保险公司可以开展养老储蓄以及风险保障等业务，该业务范围与人寿保险公司较为接近，并可以管理养老保障相关投资。此外，年9月国民养老保险公司的获批筹建意味着我国第三支柱养老保险工作加速破冰，个人商业养老保险或步入加速发展阶段，商业养老保险公司或承担主要责任。
企业、职业年金为养老保险公司主要业务，头部公司优势明显。养老保险公司主要业务为企业年金、职业年金、养老金产品以及养老保障产品业务，截至年12月9日，根据各公司
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