（报告出品方/作者：东方证券，陶圣禹）
1.回顾：负债低迷，投资承压
今年以来，保险板块市场表现持续低迷，年初至今（截至/12/6）A保险指数下滑了约38%，跑输沪深指数约32pct。我们认为行业表现大幅弱于整体市场，主要受几方面因素共同扰动所致。从负债端来看，疫情影响下居民收入不稳定性增加，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷、收入不及预期与代理人脱落率提升的恶性循环；车险业务受综改影响件均下滑，芯片产能导致汽车销量低迷，叠加商车费改下的COR上升，共同导致车险持续承压。从资产端来看，在全面降准的催化下，长端利率持续低于3%，市场对利差损风险的担忧导致估值中枢持续行，此外部分险企投资端踩雷也加剧了悲观预期。
寿险业务陷入新单销售低迷、代理人队伍下滑的恶性循环。（1）1新旧重疾险切换带来的集中冲量，使得一季度新单大多实现正增长（中国人寿存在去年开门红高基数效应除外），平安也实现较为满意的NBV增长，队伍规模在清虚推动下有小幅调整；
（2）但步入二季度以来，随着客户的前期消耗，业务推进不及预期，各大险企单季度新单均呈现大幅下滑趋势，导致NBV累计同比增速大幅下挫，其中按季度披露数据的平安二季度单季NBV同比降幅达42%。新单下滑下的代理人队伍脱落率提升，1H21末较年初均减少10%以上，其中新华由于下半年的快速增导致高基数下的降幅更为显著；
（3）三季度在各地惠民保的推广下，传统保险配置需求后移，新单销售进一步下滑，NBV降幅扩大，同时也带来代理人的进一步脱落，平安和国寿队伍规模均较年初下滑30%左右。
2.寿险需求端：保障意识强化，惠民养老齐头并进
“惠民保”在当前居民医疗保障需求未被满足的情势下开始大量涌现，成为保险行业中的又一现象级产品。虽然未来发展道路仍有待观望，但其对基本医疗保障的补充及对居民保障意识的激活有目共睹，政府也将在监管上做出更多的引导。与此同时，为缓解第一二支柱压力，参考美国(K)计划扩大税收优惠，建立健全第三支柱体系已经刻不容缓，我国将结合自身国情，加快推动第三支发展，全方位满足居民保障需求。
2.1惠民保填补时下缺口，激活保障意识成效更为显著
2.1.1社保商保难以满足保障需求，惠民保从爆发到规范发展
社保商保难以满足居民医疗保障需求。当前中国基本医疗保障尚存在较大缺口，且商业健康险保障覆盖率不足，参保门槛高，个人医疗费用支付压力较大。从保障覆盖面来看，年全国卫生总费用支出6.6万亿元，其中基本医疗保险支出2万亿元，余下的4.6万亿元则为个人支付。另一方面，投保门槛高、保障意识不足等问题导致商业健康险的覆盖率有限，年商业健康险赔付支出亿元，在全国卫生总费用支出的占比仅为3.6%。（报告来源：未来智库）
惠民保从爆发到规范发展，未来市场空间约亿元/年。在此背景下，惠民保作为基本医疗保险的补充应运而生。年以来惠民保产品快速推进，经历了萌芽、探索、爆发及规范发展四个阶段，截至年6月，有共上线余款惠民保产品，覆盖26个省份，累计参保人数达万，累计保费收入超过50亿元。目前惠民保产品逐步进入规范发展阶段，同时部分城市开始推出第二款甚至第三款相关产品或对前期产品进行迭代升级，弥补前期产品的不足。根据中国银行保险测算，惠民保未来潜在保费规模约在亿元/年。
2.1.2保障范围充足，但参保率与定价问题值得深思
低价低门槛获风险保障，普惠性质尽显。惠民保作为普惠型医疗险，基于各城市保障范围、承保责任的差异，费率水平在每年几十元到上百元不等。城市定制商业医疗险设计多为当地医保参保人即可投保，不限户籍、年龄、职业、健康状态，部分产品还可保障既往症人群，分担其长期高额治疗费用。此外，住院医疗保额通常在万元以上，保障责任在医保目录基础上拓展至医保目录外的住院医疗、特药责任等，有效补充消费者在医保之外的医疗费用赔付需求，普惠性质尽显。广泛的城市客群助力民众保障意识觉醒及需求提升，未来产品设计将不断优化，实现正向循环。
部分城市参保率有限，基数不足或承担更大的选择风险。当前惠民保采取一城一策的发展式，各地参与程度差异化较大，例如沪惠保首年参保人数万人，参保率达38.49%，创下国内惠民保多个行业之最；但相比之下，北京普惠健康保年参保人数为.51万人，以参保医疗保险人数粗略测算得参保率为14.5%；除少数较发达城市外，部分地区的首年参保率在1%-15%之间，参保率低的地区甚至不足5%。由于产品设计上允许带病投保，参与人数较少或使得险企承担更大的逆选择风险。
2.1.3激活保障意识值得肯定，商业保险或肩负更大使命
深耕客户价值，促进二次加保。虽然当前各大险企承保的盈利性尚不明朗，但未来客户价值的提升值得期待。以深圳惠民保为例，虽然其承保公司平安养老5年来在此款产品上一直处于亏损状态，赔付率一度高达%，但通过对客户的二次开发，拓展了约0万元规模的百万医疗险和重疾险等业务，一定程度上弥补了普惠业务的开展，也进一步提升客户黏性。
政府引导产品长期发展、迭代优化，需求激活下的商业保险更有发展空间。由于政府推广对于惠民保的参保率具有明显的促进作用，因此我们认为作为普惠型产品的重要性会逐步增强，未来惠民保有望在政策引导下实现长期发展与迭代优化。此外，居民保障意识近年来的激活值得肯定，我们认为需求缺口仍较大的背景下，商业保险或肩负更大使命。
2.2学习(K)扩大税收优惠，第三支柱大有可为
一二支柱覆盖有限，三条路径发展第三支柱。我国目前存在第一支柱压力增大，第二支柱覆盖率有限等问题，在此基础上，监管也认识到税延型养老保险“叫好不叫座”的窘境，多次提出要建立健全第三支柱体系。
2.2.1税收优惠为基础，提升居民参与积极性
税收优惠吸引力不足，税延型养老保险“叫好不叫座”。据银保监会披露，截至年末，个人税收递延型商业养老保险自年5月试点以来，仅有23家保险公司参与试点，19家公司出单，累计实现保费收入4.26亿元，参保人数4.88万人。由此可见，税延养老险试点进展缓慢，业务规模不大，覆盖人群有限，效果未达预期。究其原因，主要在于税收优惠力度较小，对投保人吸引力不足，目前我国已将个人所得税起征点上调至元，而就财政部副部长程丽华于年8月31日人大新闻发布会上表示，个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例仅约为15%，覆盖人群有限。同时，手续相对繁琐，也削弱了居民投保的积极性。此外，税延型养老险采用EET模式，领取时按7.5%征收个税，领取环节的实际税率更高，进一步压制了投保人的投保意愿。
学习美国经验，扩大税收优惠范围。税收优惠是美国第二、三支柱发展的重要推动力之一。(K)计划在雇主层面和雇员层面均给予缴费和投资收益的税收优惠；传统型IRA允许所有未满70.5岁的居民参加，缴费环节支出可税前扣除，投资收益延迟纳税；罗斯型IRA无年龄限制，缴费环节纳税，投资和领取环节免税。因此，我们认为第三支柱改革应以税收优惠为基础，借鉴美国(K)计划和IRA计划的经验，扩大税优政策覆盖范围，在鼓励人群广泛参与的基础上，避免制度过于向高收入人群倾斜；进一步提升财政补贴优惠力度，尽可能多地覆盖低收入人群、自由职业者等人群的养老保障要求；提高税延养老险的税前扣除上限，降低领取税率，以加大税优力度，提升个人养老金储备的积极性。
2.2.2账户制为核心，更具独立性与定制化
美国第三支柱的经营模式以账户制为主体，个人可以通过账户自由地进行产品申赎、转换等。在领取环节，个人仅需在账户管理机构办理一次领取申请即可；二、三支柱的资金可以相互转移。具体来看，IRA具备“可接收”功能，个人在更换工作或退休时，可将第二支柱企业雇主养老金计划中积累的资金转存到IRA账户中；税收优惠被赋予到账户上，可直接在国家规定的额度内进行登记。
我国个人养老账户尚未打通，加快模式转变或成破局关键。产品制体系下，领取环节手续复杂、二、三支柱资金关联性小、个人税收优惠难以汇总都是目前亟待改革的关键点。虽然我国一、二支柱已建立个人账户，首批运营税延养老险的保险公司也从产品制转换为账户制，但以养老储蓄等形式存在的养老金仍为产品制。我们认为个人账户模式未来或将成为突破口，更具独立性与定制化的个人养老金体系对于第三支柱的发展具有重要的作用。通过个人账户的模式，个人选择适合自己风险承受能力和退休计划的产品进行投资，若未来能建立税延型养老险账户和一二支柱之间的转移机制，打通三支柱账户间的转换，实现整体统筹，届时第三支柱的适用性和参与率将更进一步。
2.2.3开放性为原则，扩大市场参与主体促进良性竞争
参与主体多元化，助力体系完善灵活。美国采取开放式的运营模式，银行、证券、基金、保险等金融机构均可参与其中，养老金融产品和服务较为丰富，目前有目标日期基金、目标风险基金等能够实现长期保值增值的产品。而我国仍以保险公司提供的养老产品为主导，产品同质化较高且缺乏竞争力。虽然近期人社部提出要发展个人商业养老金融产品，银保监会也在四家机构、四个地区推出首批养老理财产品试点，但整体仍处于初级阶段。我们认为第三支柱改革应建立以开放性为原则的产品体系，引入多元化的市场参与主体，设计出适合不同人、不同特点、不同阶段的产品，并保证广泛性和公平性，加快向投资养老转化，推动第三支柱发展。
2.2.4市场化为导向，提升权益比例平衡风险收益
(K)计划和IRA计划将较大部分资产投入共同基金，股票基金配置占比约50%，权益类资产占比较高。但中国的养老金投资以固收类投资为主，权益投资占比仅约20%，无法实现长期可观的投资收益。因此，我们认为第三支柱改革应以市场化为导向，发挥市场机构的主力军作用，为参与者提供产品创设、投顾服务和账户管理等服务，加快养老金入市，放宽养老金投资范围，实现长期收益与风险的均衡。
3.寿险供给端：渠道转型进行时，互联网销售迎规范发展
供给端方面，代理人渠道粗放模式不可持续，改革转型迫在眉睫，从海外经验来看转型过程任重道远。银保渠道一路稳扎稳打，背靠强大的中高端客户资源，或将成为保险市场渠道改革的重点。此外，随着互联网销售渠道的稳定发展，相关的监管政策也陆续出炉，互联网供给进一步规范化，同时也对险企风控、治理等各方面能力提出更高要求，互联网保险行业格局将得到长期优化。
3.1代理人体系发展承压，改革转型迫在眉睫
保险行业队伍的成长必定经历粗放式发展、专业化转型两个阶段，由于历史发展原因，我国保险代理人体系正处于转型发展的瓶颈期。在此阶段，日本等发达国家的改革经验具有借鉴意义，而我国各险企也将在监管政策的促进和催化下加速队伍经营策略转型的历程。（报告来源：未来智库）
3.1.1传统代理人制度面临四重困境
困境一：人海战术加行业升级，“量多质低”为行业可持续发展埋下隐患。过去十年，我国保险行业的大发展主要依托于代理人规模的成倍增长，尤其自年代理人资格考试取消后，险企纷纷采取“人海战术”以实现渠道规模的快速扩张。然而，人力大进大出的背后是整个代理人渠道的粗放式发展，队伍整体能力偏低，无法适应客群迭代，无法满足差异化和个性化需求，流动率高、素质参差不齐的销售人员使得保险公司建立的品牌形象大打折扣。自身素质尚且不完全达标的情况下，监管对快返型年金险的约束、对长期保障险的鼓励均给代理人展业能力提出了新的要求，而市场对代理人能力的期望也在随着监管的加强而提高。
困境二：压实队伍质量，人员流失大。在监管加强行业规范背景下，上市险企普遍加大人力清虚力度，压实队伍质态。从已披露的数据看，近两年来，除新华保险外，各大险企代理人规模增速开始放缓，队伍人数基本呈现负增长。截至3Q21末，中国人寿个险渠道代理人98万人，为近年来首次跌破百万人力大关；中国平安代理人由年初的.4万人下降至70.6万人，降幅达31%。而新华因采取增员的策略，-代理人数量增加，自今年上半年开展人力清虚后，队伍规模开始呈现下降趋势。
困境三：代理人收入水平低且波动性大，险企面临“无人可增”局面。代理人的佣金主要来源于保单销售佣金，其中续期佣金随着年份增加而快速衰减，对代理人收入更为重要的新单业务近几年却面临销售困境。即使是行业领先的平安，近年来其代理人月均收入也低于社会在岗人力平均收入：年平安代理人月均收入元，仅为全国在岗职工月平均工资的80%。此外，近年来包括配送、家政、物流等新兴服务行业的兴起也一定程度上降低了保险行业的吸引力，我们预计大幅增员的现象将不复存在，下一阶段代理人队伍规模增长仍存在压力。
困境四：疫情多点反复，线下销售难以全面恢复。全国疫情多点反复导致代理人线下销售遇阻，需求也一定程度受到抑制，虽然各公司开始发力线上手段扩展获客渠道，但以高价值率为主力的代理人渠道展业仍然收到较大制约。我们认为现阶段的队伍脱落与产能不足仍然是代理人渠道长期稳健发展的主要困境之一。
3.1.2他山之石：日本代理人体系改革值得借鉴
完善培训考核体系，重视代理人收入及保障。年日本根据《最低收入法》引入最低底薪制，同年统一了资格认证考试制度，实施初级、中级、高级课程、外勤大学课程等系统化的考试制度。
强制代理人学习寿险相关专业知识、法律法规、税收制度、企业分析等基础课程，提高代理人专业素质；年日本保险监督厅发布《关于寿险销售体制的改善改进计划》，要求各寿险公司制定出包括代理人新注册人数、保单失效解约数、期末代理人数等指标的三年规划；20世纪90年代后，代理人教育体系完善为一般课程、专业课程、应用课程、寿险大学课程四个级别；年修订《保险业法》加剧了行业对高产能代理人的竞争，各大寿险公司纷纷提高了代理人收入的保障程度及人文关怀。成效显著，改革助力突困。全面改革成效明显，日本代理人体系突破困境。20世纪60-80年代的改革措施使得：
1）寿险脱落率由56.2%下降至38.3%，极大的抑制了代理人大批脱落的问题，提高了队伍的稳定性；
2）第25个月成才率达到17.7%，约为年的3.5倍，期末绩优代理人占比提升了15.8pct，达到46.2%，队伍的产能获得极大的提升；
3）保单13个月综合续保率提升7.5pct至87.3%，反映客户满意度的提升和退保率的下降。20世纪90年代，伴随泡沫经济的破灭、保险行业破产风潮的来临，日本各寿险公司通过进一步“清虚”提高对代理人综合素质的要求，并通过严格招聘程序、完善培训考核、提高福利待遇等方式精细化运营代理人队伍，取得了良好的效果。日本各大寿险公司综合续报率及客户满意率大幅度提升。
3.1.3重“量”到提“质”，我国代理人渠道改革任重道远
参考日本改革历程，我国代理人渠道升级正多维度发力。针对需求端的变化，部分大型险企已经启动代理人改革，并深入到招募、培训、展业及利益给付等各个环节。从招募上，提高高学历人群占比，抬高增员门槛以期提升队伍素质；培训上，提升队伍销售、服务能力，改革现有培训体系，加强培训赋能；展业上，提高数字化水平，优化迭代现有的数字营运和管理系统，大量运用人工智能和大数据等前沿技术提升内勤的作战指挥水平、外勤的科学管理和精准服务水平；利益给付上，提高收入的同时拓宽代理人未来职业转型发展的路径。核心目标是提升代理人队伍整体产能，提高投入产出效率，实现价值可持续增长。
3.2银保渠道稳扎稳打，政策引导空间可期
3.2.1业务规模企稳回升，中高端客户资源优势突出
银保渠道复苏，期交产品转型。受疫情影响，年传统线下代理人展业严重受阻，而银保渠道凭借自身客户基础及银行账户优势，全年实现保费稳健增长，同比增速达12.61%，远高于代理人渠道的4.27%，银保渠道占比也自年以来首次回升。从产品角度来看，目前银保代销的险种以普通型年金险为主，健康险销量较小，且期限上主要为短期险，更为符合银行理财经理的销售习惯。（报告来源：未来智库）
拥有众多优质客户资源的银保渠道或将再次成为各家上市险企渠道转型的重点。银保渠道在中高端客户获取方面存在天然优势，未来或将重新成为行业增长的主要引擎。虽然面临着较为高额的费用成本，但银保渠道的背后是大规模的优质客群。当前时点银保渠道在储蓄业务复苏的大背景下活力再度被激发，但除了规模增长之外如何留住客户做深度开发是当前银保发展的重点。可以看到，中国平安已经率先开始进行银保改革，通过平安人寿与平安银行的紧密合作，对“产品+科技+渠道”全面升级，实现银保业务的高质量发展。传统的银保合作只能推高手续费率、低Margin的产品，但是面对私人银行的高净值客群，高Margin的高端保障和长期储蓄仍有较大空间。
3.2.2政策引导，厚积而薄发
监管重新放松，银保渠道未来空间大。银保监会于近日向各险企下发的《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》指出保险公司与商业银行可以选择专属网点的深度合作模式，保险公司可以派驻人员至商业银行专属合作网点专门区域提供咨询或进行保险产品销售。我们预计《意见稿》正式实行后，将对转型力度较大、银保渠道聚焦价值经营的头部险企形成更大利好。届时，保险公司将加深与商业银行间的合作，明确行业渠道转型的方向。
线上线下融合趋势明显，互联网新规助力银保渠道拓展。近年来，银保渠道来自于银行电子银行、网上银行、
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