（报告出品方/作者：国盛证券，马婷婷、赵耀）
1、年以来行业持续低迷，多因素叠加当前尚未见到反转之势
年以来行业保费增速及上市险企价值增长持续低迷：年以前行业人身险保费增速持续保持20%以上增长，代理人规模增长叠加产品价值率提升，NBV同样维持持续的高增长，但18年以后无论保费或NBV增速显著下降；18-20年国寿、平安、太保、新华的NBV复合增速分别为-1.0%、-9.7%、-12.6%、-8.7%，全面持续负增长。
当前对中报及全年的NBV增速表现仍并不乐观：考虑到持续承压的销售现状以及尚未见到反转之势，我们对中报及全年主要上市险企的NBV表现并不乐观。预计H上市险企国寿、平安、太保、新华的NBV增速分别为-20%、-10%、-1%、-12%；年全年考虑到代理人缺口收窄、重疾短期客户透支影响减弱以及年底收官等方面影响，分别为-15%、-2%、+0%、-5%。
短期因素是致使保费承压的主要原因，但长期因素同样持续影响：
年主要为前期号文影响，对年金两全产品设计形态做出改变，客户接受度显著下降，当前开门红大幅不及预期。
年主要为疫情影响，代理人线下展业受阻，同时出于包括对疫情、经济和收入的不确定性，居民消费受到明显影响；
年预计行业整体呈现弱复苏态势，疫情显著缓解，但对未来仍有一定不确定因素。此外我们认为最大的不及预期因素为重疾炒停后代理人对客户的透支。
具体看对于今年在低基数之下价值表现仍显著低于预期，我们认为原因包括：
重疾炒停对客户的大幅透支是当前保单销售持续不及预期的重要原因：由于1月底重疾新老产品切换期间行业公司基本进行“择优理赔”，即在1月购买重疾险，既可以享受老重疾产品在甲状腺癌等病种%的保额赔付，同时又可以享受新产品更为友好的病种定义，因此代理人层面基本对客户的宣传话术基本为：1月底前购买重疾，享受新老重疾双重利好，新重疾产品不如老重疾产品等，使得1月底前后行业重疾新单超预期大幅增长。2月起新重疾产品陆续上线，代理人很难短期内重新对客户宣导关于新重疾产品的优势，同时大量客户在新老产品切换期间满足了未来一段时期的加保需求，使得当前重疾险销售持续不及预期。
代理人数量的缺口以及经历疫情之下的代理人质量变化、士气下降同样是重要原因：代理人数量方面，21Q1国寿及平安分别有.2万、98.6万代理人，较年底分别下降20.5%、15.5%；此外当前代理人大多为去年疫情期间招募，质量有所下降，且由于对居家办公和线上办公的鼓励，代理人在打卡考勤、线下培训、组织活动、客户拜访等方面均有所弱化，当前逐步收紧考核管理会使得大量代理人难以适应；此外行业整体销售难度加大也会使得代理人士气出现明显下降。
重疾持续推动加保的边际改善效应在明显减弱：近年来各家公司都通过加保类产品推动负债数据短期改善，尤其是去年疫情以后，各家均开展了新产品推动升级多次赔付、附加特定赔付、增加主险保额等的活动，持续推动加保以及包括惠民保、医疗险的分流也使得边际改善效用明显减弱。
此外，代理人及产品供需矛盾同样是保单销售持续不及预期的深层次原因：随着行业景气度持续承压，代理人保单销售难度加大，脱落增加、增员难度加大，代理人数量持续存在缺口，且粗放的代理人发展模式难以满足当前高质量发展的需求。产品方面，客户对高保障杠杆、多元化保障的产品仍存在巨大需求，与当前产品供给同质化、保障杠杆低存在明显矛盾。对于代理人及产品供需的矛盾我们会在后文三、四两章详细分析。
2、行业长期增长矛盾：长期保险及保障空间与保费增长持续低迷的矛盾
2.1海外视角：主流国家及地区均有40年以上的保费增长周期
2.1.1美国：90年代以前40年持续增长，90年代以后保费波动增长
80年代以前维持稳定增长：二战后到80年代，美国健康险及定期寿险保持快速增长，其中定期寿险的发展基本可以追溯到年美国寿险起步阶段；50年代以后终身寿险推出，在温和通胀、稳定利率之下终身寿险保持良好发展势头，整体以保障型产品主导保费规模稳步增长。此阶段美国人身险保费收入基本保持接近10%的年化复合增速。
80年代至20世纪末快速增长，而后波动有所增加：得益于经济的稳定增长以及股市的持续向好，此阶段投资型寿险不断创新发展并逐步主导市场，包括70年代末推出的万能寿险（UniversalLife）、80年代初的变额寿险（VariableLife）等爆发式增长。此阶段尤其在80年代初美国人身险市场持续维持双位数的增长，但90年代随着经济萧条，保费波动有所增加。
20世纪末至今整体保费波动增长：指数型万能寿险（IndexedUniversalLife）快速发展，该产品最早出现在90年代初，但收益率上因不及万能及变额产品而发展一般；随着年美国科技泡沫破裂，投资型寿险大幅亏损，指数型寿险获得快速发展。此阶段美国寿险市场保费增速波动明显增加，但近十年仍然维持3%左右的复合增速。
2.1.2日本：战后长达40年的高速发展，90年代以后长期停滞
日本从50年代到90年代经历了寿险业40年的高速发展，但从年以后，随着陆续的经济泡沫破裂、亚洲金融风暴、零利率等影响，90年代到当前大约30年的时间里，寿险总保费基本维持零增长，也是全球及亚太主要地区里唯一持续长期保费零增长的地区。
-年储蓄产品快速增长：战后恢复阶段寿险复合增速达到25%，日本GDP增速也接近10%，两全等养老类产品需求快速增长。
-年产品经营逐步多元化：20年间日本寿险保费复合增速达到15%左右，仍维持高速发展，同时市场经营逐步多元化，含定期的两全以及包括医疗、长期护理等健康险新险种不断创新设计，新产品在总保费中占比不断提升。
此后从年开始到年，保费增速停滞，低件均健康险快速增长：受到包括经济泡沫破裂、亚洲金融危机、持续的利差损风险导致的保险公司倒闭潮、零利率及负利率等多重因素冲击，日本寿险保费收入基本维持不到1%的年复合增速。
2.1.3中国台湾地区：年以前超过40年的波动增长，当前仍保持5%的复合增速
中国台湾地区自上世纪60年代开始寿险正式发展，从60年代到年以前的超过40年时间里，保费收入呈现波动向上的态势，其中年以后的9年时间以及年以后的15年时间是两个持续时间较长的上行周期。年以后虽然中国台湾寿险保费收入增速明显下滑，但基本仍保持了5%左右的增速中枢。
20世纪60年代：62年以后放开寿险经营；68年新生命表推出降低保费，使得保费快速达到30%以上。
-年：9年间寿险保费复合增速35%，主要为经济发展（GDP增速平均接近10%）、以及分红险在新政策下得到快速发展。
-年：15年维持保费双位数增长，复合增速18%，一方面GDP增速基本维持在6%以上，另一方面分红险持续发展，尤其分红终身寿险获得持续推动。
-年：6年间保费复合增速17%，此阶段GDP复合增速仍接近5.5%，同时对投资理财和养老的需求持续增加，年金险等产品保费快速增长。
年以后至今：中国台湾地区寿险保费收入增速中枢仍在5%左右。
2.1.4香港地区：70年代中至今超过40年持续快速增长，近年大陆单带动二次增长
香港地区自70年代中后期保险行业快速发展，基本除了年的金融危机以及近年香港地区活动及疫情影响，基本持续保持了较快的增速，同时年以后香港地区大陆保单持续快速增长，带动香港地区寿险保费增速维持高位。
70年代中后期：从70年代中后期，香港经济快速发展、中产阶级崛起，对保险需求不断提升，70年代中后期到回归前香港地区保费收入基本保持20%以上的增速。
-年：10年间总保费收入复合增速21%，投连类终身寿险及储蓄产品不断发展，尤其04-07年香港地区GDP增速基本维持在7%以上。
-年：此阶段总保费收入仍维持16%的复合增速，一方面是因为整体经济仍向好，GDP增速仍在3-4%，本土对于非投连的终身寿、储蓄寿需求仍然旺盛；另一方面由于中国大陆离岸市场保费收入的持续增长，大陆客赴港投保持续增加，带动总保费增长。
2.2GDP增速长周期与保费增速拟合，保障型产品发展存在阶段性特征
长周期看，保费增速与GDP增速基本拟合：以保险发展相对成熟市场的长周期保费收入增速及GDP增速对比看，基本呈现拟合的态势，保费收入增速与GDP增长表现趋于一致，且人身险保费收入的复合增速整体上明显高于GDP增速，主要原因预计为随着GDP的增长以及财富收入的增长，财富将呈现头部集中的趋势，即高净值收入群体的AUM增速将超过整体水平，而对于高净值客群而言，大类资产配置及财富保全传承的需求使得对保险的配置将呈现明显提升的态势。具体分地区看，中国台湾地区及香港地区保费收入的增速较GDP增速更快。
较为成熟的主要保险市场中，仅日本出现长期保费增长停滞的现象，其余国家及地区保费仍然维持上行态势：在以上分析的全球及亚太主要成熟保险市场中，除了日本因为包括持续的低利率、较低的经济增速、严峻的老龄化等问题影响，总保费收入基本自90年代以来基本零增长，且主要的保险公司中，大部分在近年的NBV及EV都为零增长，而其他国家及地区在保险较为成熟的背景下仍保持了保费收入的持续增长，且主要的险企NBV、EV或净资产规模同样呈现增长态势。
保障型产品快速增长具备阶段性特征，难以持续实现明显高于行业的增速以及保费占比的持续提升：对于市场更为
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