（报告出品方/作者：方正证券，左欣然）
一、综述：疫情冲击新业务承压，权益牛市对冲利率滑坡
险业综合：新单压力+税改影响，利润下滑、EV降速：
1）年扣非前净利润同比均出现不同程度的下滑，主要系20年疫情影响展业及19年保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策拉高了利润基数所致。扣除税收政策非经常性损益影响，各险企净利润小幅正增长。同样的问题也造成了大部分险企EV增速下滑。
2）尽管利润下滑，但上市险企股利支付率反增、股息率除国寿外皆在2%以上。其中太保为庆祝成立30周年，派发特别股利每股0.1元，每股股利创上市新高，股息率达3.4%。
人身险盈利疲弱，上市险企NBV首次上市后接近全体下滑、EV增速降至年来最低：
1）自年底号文发布以来，行业进入由量到质的供给侧改革期，保费负债端持续调整并于年开始缓慢修复。然而年初疫情的爆发中断了修复进程，保险供需下滑，除人保人身险以外其余上市险企新单保费、NBV同降。而人身险EV也因NBV减少、经营负偏差等因素影响增速下滑。
2）内含价值增速下滑的三点主因：A、新业务价值的下降为最大负项因素；B、同时由于脱退的增加、继续率的下降，大部分险企又出现经营经验负偏差；C、除平安外，其余险企投资回报差异虽有正贡献，但仅太保贡献程度与年持平，其余险企或因投资浮盈减少、或因投资资产增幅降低而拉低了投资回报贡献幅度。
财产险商车费改压力叠加非车险信用风险，承保盈利滑坡
1）财产险公司受宏观经济压力及疫情冲击，叠加汽车销量持续下降影响，保费收入仅增长4%，增速创近20年来新低。其中车险保费增速放缓至1%，而非车险成为新增引擎、保费增速11%。车险、非车险结构优化，截至年底为61：39。
2）展业节奏经历起伏，车险综改影响显著。从全年展业节奏上看，年行业在2月疫情爆发时陷入低谷，随复产复工推进而恢复增势，但在9月车险综改实施后增速再度下滑。10-12月单月在车险保费的负作用下产险行业单月保费收入负增长；车险件均保费单月下滑超10%。
3）非车险增长显著，贡献行业整体增量的90%。其中健康险在疫情后呈现爆发式增长，健康险、责任险、农险全年分别同比增长33%、21%、20%，产险保费占比分别达到8%(yoy+2pct)、7%(yoy+1pct)、6%(yoy+1pct)。
4）车险综改拉高综合成本率，非车盈利受信用保证保险拖累。上半年疫情客观导致出行下降、车险赔付率降低；综改后车险综合成本率普遍升高。非车险中信用保证险因疫情影响品质短期承压，出现承保亏损；农险、责任险则在政策支持下稳定盈利。
二、人身险回顾：疫情之下，险业经营节奏、渠道、期限、产品、经营效率五大变化
业务节奏：疫情打乱业务节奏，开门红喜忧参半，保费增减不同
1）上市险企中，仅国寿、新华于年提前布局开门红，奠定全年新单保费增长基础。其余险企原本开门红计划年初进行，但遭遇疫情冲击，导致上半年乃至全年新单保费下滑。下半年除人保外，各险企受疫情冲击展业节奏扰动，新单降幅加深。
2）分季度看，新华、国寿保费增速前高后低；而太保、平安、人保、太平则在Q1受损后、开门红后置、Q2保费略有恢复。Q3、Q4除人保外，其余险企保费持续下降，而平安更为来年开门红让渡Q4展业、新单降幅在Q4达到全年峰值。
渠道结构：个险渠道深化调整，银保渠道再受重视
1）疫情影响代理人线下展业，同时投保人需求受收入预期减少影响发生变化，考验代理人销售能力。除新华、人保逆势增员外，其余险企仍以价值为先，于下半年恢复对代理人队伍的正常考核，营销员数量均有下滑。从产能看，除国寿、人保仍有增长，其余险企均有下滑。
2）银保在个险受挫之时成为带动规模的主要增量，其中新华银保渠道通过销售高投资假设分红险“稳得盈”以及高预定利率年金险“惠添富”反超个险渠道成为营销主力（两者合计新单占比38%）。其余渠道仍以个险为主，把握价值为先、规模并重主线。
期限结构：规模策略重现，但期交仍是主力
个险展业遇阻，增强趸交与短险销售，摊薄固定成本：个险渠道展业遇阻，投保人可支配收入波动、长期稳定交费意愿降低，因此期交保险业务减少、趸交保险业务增加。通过增加趸交，险企可暂时享受规模效应的好处，摊薄固定成本、提高收入成本比。然而趸缴的劣势也很明显——NBVM低、不利于代理人育成留存，因此即便短期增长、除新华、人保外，其余险企仍以期交为主。
产品结构：人均可支配收入放缓降低储蓄险需求，生命风险意识增强强化长期健康险需求
分红险仍为最主要构成险种，但收入预期波动下，储蓄型保单需求减少、甚至出现退保；而长期健康险反因疫情加强续期，新单健康险总保费同比增长。除新华外其余险企分红寿险保费收入同比下滑、占比降低；健康险同比收入增长、占比提升。
经营效率：我们用NBV/经营支出衡量险企经营效率，可进一步拆分为（NBV/新单保费）*（新单保费/经营支出）=NBVM*收入成本比。疫情下险企前端经营策略分化，国寿、新华适度加大佣金激励以维持规模优势、其余险企减少前端开支维持质态稳定。控制成本的同时，银保、趸交贡献较多新单，收入成本比因此均有提升；但除人保外，其余险企NBVM却因此下滑，其中平安、新华降幅分别在-30%、-35%，抵消收入成本比的正效应、拉低经营效率。人保人身险业务（寿险+健康险）成为上市险企中唯一经营效率正增长的领域，但由于基数较低整体效率依然排名最低。
三、财产险回顾：车险综改之下成本承压，非车险成增长新引擎
车险综改给行业带来洗牌式挑战，行业普遍亏损、马太效应逐渐显现
1）受车险综改影响，年行业车均保费下滑，车险保费收入仅增长0.7%。人保、平安、太保年车险保费分别同比正增长1%、0.9%、2.6%，合计行业保费占比67.6%，同比提升0.4pct；
2）据媒体“A智慧保”数据，年车险综合成本率98.99%，同比增长0.35pct。在经营车险的66家公司中，承保亏损公司占63%。但人保综合成本率不升反降0.2pct、太保保持平稳，平安虽升1pct但仍保持承保盈利。三家公司承保利润占比%、同比提升32pct。
非车业务成为发展重心，农险、责任险、健康险为触角
1）年财险行业非车险保费收入同比增长10.6%，其中农险、责任险、健康险分别同比增长21.3%、19.7%、32.6%，成为拉动财险行业增长的新增动力。年非车险保费收入占比39%、同比增长2pct；非车险业务将持续作为财险发力点、收入占比预计将持续提升。
2）年人保、平安受疫情压力影响，信用保证保险承保亏损，进入年调整业务思路、收缩业务额度，承保压力进一步减轻。
四、投资回顾：权益资产占比提升，总投资收益率增长
股权型金融资产占比提升，净投资收益率下滑、总投资收益率及综合投资收益率增长
1）为对冲疫情造成的经济压力，全年流动性环境较为充裕，利率先降后升。4月10年起国债到期收益率达到低点2.5%后逐渐修复至3.14%、与年初基本持平。同时权益市场走牛，全年沪深上涨27%。上市险企为规避利率下滑风险、同时提前应对IFRS9的变化，适度增加权益投资比例，但固定收益类投资仍为主流。
2）受利率下滑影响，上市险企净投资收益率下滑；总投资收益率除平安外，皆同比增长；综合投资收益率国寿、人保由于去年兑现浮盈较多，今年略有下滑，但整体除平安外皆超过EV投资收益假设，为险企贡献超额利差益。
五、展望：负债顺周期+投资相助力，保险供给侧改革塑造险业稳中有增新常态
寿险负债端：疫情后的复苏与渠道优化间的平衡
渠道优化：
1）被动：自年放开代理人考试后，行业代理人数量激增，人数在5年内增加近1倍。然而人海战术相伴随的营销体制粗放、佣金分配比例失调、营销激励短期化、退保套利等问题。3月22日，银保监会人身险部向各人身险公司下发了《关于提供佣金制度有关材料的函》，全面启动人身保险行业佣金制度调研工作。
2）主动：年号文后，产品结构调整对代理人业务能力提出更高需求，而大进大出模式下代理人素质参差不齐，险企普遍面临经营效率下滑、产能下滑问题。保住人力基础水平、增加绩优人力占比、提升人力整体素质，成为各险企营销渠道改革的主要任务。
惠民保——健康险的助燃剂而非阻燃剂
１）截止到年12月31日，全国共有23省82地区上线款产品，累计超万人参保，保费收入超50亿元。
２）短期看，惠民保与商业健康险并不互斥：作为基本医疗保险的补充，惠民保旨在协助解决看病贵问题，具有保额高、免赔额高、报销比例高、投保门槛低的特点，具有鲜明的普惠性质。商业健康险保障范围广、免赔额低，且仍有广大的中高收入人群并未涉及，惠民保挤占效用实则有限。
３）长期看，险企通过惠民保深入下沉市场，获得拥有保险意识的客户信息和名单进行二次开发，对商业健康险具有促进作用。
４）中国台湾经验借鉴：中国台湾从年3月起开始实施全民健康保险，促使消费者从先前仅着重于身故保障需求转向兼顾寿命延长需求，终身医疗险逐渐形成主流。全民健保前，寿险业者曾担心对个人健康险的购买形成替代效应，但从年至年12月两者保费统计看，两者呈现正向显著互补关系。
寿险负债端：从“新五年规划”到“丰富人身险产品供给‘十四五’规划”，监管支持阔面提质
监管态度：从收紧向支持过渡
保险行业监管政策每3-5年为一轮支持/收紧周期，-为支持周期、-为收紧周期，而当前正由收紧向支持过渡。当前监管正处于由监管收紧周期向放松周期过渡期。
1）保费端：年初，银保监会等13个部门联合发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》（保险行业“新5年规划）；在中央工作经济会议等多场合强调发展商业养老保险第三支柱
2）渠道端：鼓励发展独立个人保险代理人、松紧有度的规范互联网保险业务；
3）投资端：对险企权益投资上限差异化监管，放松监管要求上限。
“新五年规划”，划定人身险空间
1）“老五年规划”目标接近完成：年“新国十条”鼓励加快发展现代保险服务业，制定目标到年保险深度5%、保险密度元/人。而年保险深度4.5%、密度估算约/人，接近期初目标。
2）“新五年规划”给出增速指引：根据“新五年规划”，-年间商业健康险、养老保险的年复合增速将达到20%左右。
3）当前的保费复苏需政策助力加速：年人身险保费增速6.1%，其中寿险6.9%、健康险13.4%；而年1-2月健康险在新老重疾切换炒停售风口下，保费增速升至24.2%，而寿险保费增速仍仅12.5%。因此为实现未来5年保费年复合增速20%，需有监管政策支持。
丰富人身险供给“十四五”规划，增强险企供给能力
1）为支持人身险行业加快复苏实现“五年规划”，银保监会对人身险产品供给提出指导意见，推进人身险个性化、差异化、定制化产品开发能力，实现需求有对接、产品有市场、服务有保障。
2）具体能力开发：
A)普惠保险：开发面向低收入群体、价格实惠、保障责任简单明确的保障型产品；
B)养老保险：开发形式更加多样化的养老年金产品，支持养老服务体系发展；
C)健康保险：将更多医保目录外的合理医疗费用纳入医疗保险保障范围，推进健康管理服务发展；
D)区域性产品：满足不同地区差异化风险保障需求，如京津冀、长三角、大湾区等；
E)老人、儿童产品：加快满足70岁及以上老年人保险保障需求，加大对儿童保障产品的开发；
F)特定人群产品：针对新产业新业态从业人员和各种灵活就业人员的工作特点开发保险产品。
资产端：经济修复下的利率利好，保险投资预期稳定
短期——两会后利率回落：流动性环境略有改善，长债利率回落近10bp，然而今年以来经济持续修复、通胀预期高企，节后流动性显著收紧，10年期国债利率较年内低点已回升近10bp；且与年4月低点比，长端利率已增超60bp。
中期——长债利率易上难下：需求侧看，银行与保险开门红配置期间已过，债券集中需求度下降；供给侧看地方政府债发行放量、银行季初加大存单发行量等都可能会抬高资金利率。同时，经济仍在持续修复、通胀预期仍在加强，利率水平易上难下。
投资收益预期稳定：
1）固收投资受益利率环境：保险负债成本的固定性、期限的长期性，决定了对投资端长期稳定回报的要求，固定收益类资产将始终是保险投资的主基调。截至年2月，保险行业固定收益类投资占比87%。
2）权益投资长期化、价值化：监管政策催化（年7月出台政策对险资权益投资差异化监管，提高优质险企投资比例上限）+IFRS9推行在即，长期股权投资、高股息股权投资将成趋势。各上市险企年报可见，权益类投资占比增加，其中股票+基金投资占比均有提升。我们统计年险企共举牌18次，远超前5年任一年份，为去年举牌次数两倍。
3）假定长债利率维持3%以上水平、股票及基金收益率中性假设7%，则我们测算各上市险企综合投资收益率可维持5%以上，上市险企仍将收获丰厚利差益。
准备金折现率：预计Q3回升。受利率自年底不断下行影响，作为准备金贴现率基础的国债天移动平均线自年底转头向下，拉低保险利润水平。根据测算，若利率能维持当前水平，则准备金贴现率可于10月转折向上，减轻准备金计提压力。
报告节选
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